„Inflacija je uvijek i svuda monetarni fenomen“, rekao je jedan od najpoznatijih i bez sumnje velikih (slagali se s njegovim ekonomskim idejama i ideologijom ili ne) ekonomista, Milton Friedman. To da je inflacija monetarni fenomen znači da su ono što uzrokuje inflaciju kretanja u količini novca u nekom gospodarstvu, na koja utjecaj ima i središnja banka sa svojom monetarnom politikom. Na tragu te ideje, ako u nekoj zemlji vidimo visoke stope inflacije možemo očekivati da ih je izazvala prevelika emisija (printanje, tiskanje) novca od strane središnje banke te zemlje. U skladu s ovom teorijom, neki inozemni i domaći ekonomisti zastupaju tezu da je rasplamsavanje inflacije koje smo vidjeli 2022., skupa s relativno visokim stopama inflacije ove godine (uz napomenu da se inflacija smiruje u odnosu na 2022.) u prvom redu krivnja središnjih banaka koje su tiskale previše novca.
Puno povijesnih epizoda ide u prilog ovoj tezi – vladari su često obezvrjeđivali kovani novac (srebrnjake i zlatnike), a jedan od načina obezvrjeđivanja je bio tako što bi se postojeći srebrnjaci i zlatnici ponovno kovali, ali s manjim udjelom dragocjenog srebra i zlata u novim novčićima. Manje se zlata ili srebra kompenziralo povećanjem udjela nekog jeftinijeg metala kao što je bakar, a na ovaj bi se način količina novca u rukama vladara povećala. Za istu količinu plemenitog metala koju posjeduje, vladar je pomoću ove „prevare“ mogao iskovati veći broj novčića, što bi povećalo to koliko novca vladar ima za trošenje. Jedan od čestih povijesnih razloga radi kojega bi vladari pribjegavali ovom potezu je financiranje ratova. Ideja obezvrjeđivanja novca na ovaj način leži u tome da osoba kojoj vladar plaća neki proizvod ili uslugu obezvrijeđenim novcem ne zna da je sadržaj plemenitog metala u novčiću smanjen, odnosno da je novčić prethodno obezvrijeđen.
Širenje upotrebe novčanica kao novca je dodatno olakšalo ovakve pothvate onome tko je na vlasti. SAD je za vrijeme Američkog građanskog rata izdavao, odnosno printao „zelembaće“ (engl. greenbacks) da bi financirao rat. Rat je bio skup, a uobičajeni izvori prihoda kao što su porezi i carine nisu bili dostatni da se pokriju svi izdaci, stoga je američka vlada (sjeverne države) dio rata financirala printanjem novčanica, odnosno printanjem novih američkih dolara. Jedna od posljedica ovog printanja novca bila je upravo inflacija, odnosno rast cijena dobara i usluga.
Zašto bi povećanje količine novca od strane onoga tko je na vlasti, bilo da vladar kuje obezvrijeđene novčiće ili vlada isprinta puno novih novčanica kojima financira rat (ili neke druge izdatke), dovelo do rasta cijena dobara i usluga? Često se zna reći da je nakon tog poteza „više novca u lovu na istu količinu dobara i usluga“, odnosno da se veća količina novca troši na istu količinu dobara i usluga, stoga novac gubi vrijednost, a to znači rast cijena. Uzmimo ekstreman i naravno nerealan primjer. Recimo da i dalje koristimo kune i da naša središnja banka (HNB) isprinta i svakom građanu Republike Hrvatske da milijun kuna u novčanicama u nastojanju da podigne životni standard u Hrvatskoj. Ono što bi se dogodilo kao posljedica ovog poteza je inflacija, odnosno rast cijena dobara i usluga. Zašto? Jer novac nakon tog poteza vrijedi manje nego prije zbog toga što ga je masovno printanje i dijeljenje građanima obezvrijedilo, a građani i poduzeća će na taj potez reagirati povećanjem cijena.
Recimo da je netko prije tog poteza prodavao rabljeni automobil za 80 000 kuna. Ima li ta cijena i dalje smisla ako znamo da sada apsolutno svatko ima dodatnih milijun kuna koje može potrošiti? Da ta osoba proda automobil za 80 000 kuna, ona bi prihvatila da joj se plati u papiru (papirnatom novcu) kojeg svatko, uključujući i tu osobu, odjednom ima jako puno. Ta osoba je možda godinama štedjela da stvori, odnosno uštedi tu vrijednost od 80 000 kuna, a odjednom tih 80 000 kuna više nije puno jer apsolutno svatko u svom novčaniku sada ima dodatnih milijun kuna. Jednostavno ne bi imalo smisla odreći se svog rabljenog automobila za dodatnih 80 000 kuna ako osoba već ima milijun kuna u novčaniku i zna da i svi ostali sada imaju novih milijun kuna. Bi li netko tko je prije ovog poteza središnje banke prodavao stan za milijun kuna, koji je možda obiteljsko nasljedstvo za koje se štedjelo dugi niz godina, i dalje prodavao stan po toj cijeni? To bi značilo da doslovno bilo tko na ulici sada može kupiti taj stan. Novoisprintani novac je preplavio zemlju – nešto što je prije vrijedilo puno je postalo lako dostupno apsolutno svakome. Posljedica toga je da novac gubi na vrijednosti – razuman čovjek se neće odreći stana za koji je njegova obitelj štedjela (možda tako što je otplaćivala kredit) 25 godina da bi dobio milijun kuna ako zna da je imati milijun kuna, što je bila rijetkost prije ovog poteza središnje banke, sada nešto savršeno uobičajeno i normalno. Odnosno, cijene će sigurno porasti, to jest dolazi do inflacije. Slično vrijedi i kada su u pitanju plaće radnika – hoće li netko ići raditi za 35 kuna po satu (neto) ako je upravo dobio milijun kuna? Masovno povećanje količine novca u gospodarstvu (džepovima ljudi) dovodi do kaosa, a jedna od posljedica je neminovno rast cijena i rast plaća.
U skladu s tom logikom, stav da printanje novca od strane države (središnje banke) dovodi do inflacije ima savršenog smisla. Printanje novca kroz povijest stvarno je mnogo puta dovelo do inflacije. To nas dovodi do glavnog pitanja u ovom tekstu – što je s inflacijom kojoj smo bili svjedoci? Je li i ona posljedica prevelikog printanja novca od strane središnjih banaka? Jesu li središnje banke prevelikim printanjem novca preplavile sustav (gospodarstvo) novim novcem, što je rezultiralo rastom cijena dobara i usluga koji smo vidjeli? Početna točka od koje možemo krenuti ako govorimo o eurozoni (sve zemlje koje imaju euro) je pogledati što se događalo, odnosno koliko je novca „isprintala“ Europska središnja banka. Sljedeći grafikon daje prikaz dvije stavke iz bilance Eurosustava, koji se sastoji od Europske središnje banke i nacionalnih središnjih banaka država čija je valuta euro. Prva stavka predstavlja novčanice (papirnati novac) u gospodarstvu (kod poduzeća i u novčanicima građana), a druga predstavlja elektronički novac, takozvane rezerve koje je „printala“ Europska središnja banka.
Grafikon 1 – Kretanje vrijednosti novčanica u gospodarstvu i rezervi prema bilanci Eurosustava

Izvor: Europska središnja banka (2023.)
Što se tiče prve stavke (žuta boja), vidimo da je ukupna vrijednost eurskih novčanica postepeno rasla iz godine u godinu. Ovo ima smisla – kako se gospodarstva razvijaju i rastu, ljudima (potrošačima) treba sve više novčanica kako bi obavljali svoje transakcije. Ako nekoj osobi kroz 10 godina plaća poraste s 1000 na 1400 eura, ima smisla da ta osoba sada treba više gotovine kako bi obavljala svoje transakcije jer ona sada ima veću plaću pa može i trošiti više. Vidimo da je uzlazni trend količine novčanica u sustavu (gospodarstvu) ubrzao u 2020. i 2021. u odnosu na razdoblje prije pandemije, ali i da se u 2022. (godina kada je eurozona zabilježila najveće stope inflacije) vrijednost novčanica u sustavu tek neznatno povećala u odnosu na 2021. Stoga bismo teško mogli argumentirati da je Europska središnja banka preplavila gospodarstva eurozone svježe isprintanim novčanicama eura, što je dovelo do skoka u stopama inflacije. Moglo bi se ovome prigovoriti da je možda ovaj porast iz 2021. postepeno djelovao na inflaciju – ipak je rast stopa inflacije iznad 2% krenuo već u drugoj polovici 2022. No, činjenično znamo da ECB nije dijelio novčanice građanima i poduzećima, kao i da ECB nije printanjem gotovine financirao neke druge troškove, što bi preplavilo sustav novcem. Gotovina (novčanice) u gospodarstvo ulazi drugim putem, preko bankarskog sektora, a ne tako što ju ECB printa i troši. No, to je tema za neki drugi tekst. Uz to, taj porast gotovine u sustavu je, izraženo u postotku BDP-a eurozone, bio gotovo zanemariv (može se izračunati da je iznosio manje od 1% BDP-a eurozone iz 2021.).
Zato je kada se raspravlja o tome je li ECB printanjem novca uzrokovao inflaciju glavni fokus na drugoj stavci s gornje slike. Ta druga stavka (označena plavom bojom) je puno zanimljivija jer kod nje vidimo puno veći porast. Vrijednost plave stavke je 2019. iznosila 1,8 bilijuna eura, a 2022. 4 bilijuna eura, što je stopa rasta od preko 100% u razdoblju od 3 godine. Jedan bilijun eura predstavlja iznos od tisuću milijardi eura, odnosno milijun milijuna eura, iz čega je očito da je riječ o jako velikom iznosu. Što predstavlja ova stavka? Ona predstavlja elektronički novac, koji se još zove i rezerve, a upravo je to novac na koji se misli kada se kaže da je ECB printao novce i da je to dovelo do inflacije. Glavni „krivac“ za veliki skok ove stavke je kvantitativno popuštanje koje je ECB provodio dugi niz godina, kako prije 2019. (porast koji vidimo od 2014. do 2017.), tako i u 2020. i 2021., kada na grafikonu također vidimo skokove.
Kvantitativno popuštanje je složena tema koja zaslužuje (poduži) zaseban tekst, stoga ćemo ga u ovom tekstu objasniti vrlo pojednostavljeno, a ovom se objašnjenju može puno toga prigovoriti i nadodati. Kvantitativno popuštanje se svodi na to da je ECB kupovao (većinom) državne obveznice zemalja eurozone. Jedan od razloga (nipošto ne i jedini) je bio omogućiti jeftinije zaduživanje državama u eurozoni. Jedan od načina na koji se države mogu zadužiti je izdavanjem obveznica. Na primjer, Republika Hrvatska može izdati obveznicu, odnosno papir (danas se to naravno radi elektronski) koji prodaje za 100 eura kupcu, a kupac tog papira za godinu dana (kada obveznica dospije) od države natrag dobiva 104 eura, odnosno dobiva natrag novac koji je državi posudio i kamatnu stopu od 4%. Koliku će kamatnu stopu neka država platiti da bi posudila novac ovisi, između ostalog, i o tome tko je zainteresiran za kupnju njene državne obveznice. Ako je interes velik, odnosno ako je kupaca i novca koji se želi posuditi državi puno, to državi omogućuje jeftinije zaduživanje – kao da se kupci međusobno nadmeću tko će posuditi svoj novac državi nuđenjem niže kamatne stope.
Ako se ECB pojavi kao novi veliki kupac državnih obveznica na tržištu, odnosno netko s puno novca (a ECB zapravo ima novca koliko god želi jer ga može isprintati koliko mu treba), to omogućuje državama jeftinije zaduživanje. Kao da se pojavio novi veliki igrač na tržištu koji svoj novac želi posuditi državama, a taj dodatni novac koji se nudi državama države stavlja u bolji položaj, odnosno omogućuje im da se zaduže jeftinije. Ovdje treba naglasiti da ECB nije kupovao državne obveznice izravno od države u trenutku kada bi se neka zemlja eurozone zaduživala. Odnosno, nije riječ o „igri“ u kojoj bi tržište (svi oni koji žele posuditi novac državi) tražilo da država plati kamatnu stopu od 4%, a ECB bi uskočio i rekao „ma nema potrebe, mi ćemo vam posuditi novac po kamatnoj stopi od 1%, ionako ga možemo isprintati koliko nas volja“. ECB je kupovao državne obveznice na sekundarnom tržištu (na njemu se trguje prethodno izdanim obveznicama), odnosno kupovao bi ih nakon što bi država izdala obveznicu (zadužila se) na primarnom tržištu, stoga nije bila riječ o izravnom posuđivanju novca državi. No, i bez ulaženja u detalje, posljedice su bile slične – to što je ECB kupovao državne obveznice na sekundarnom tržištu (na primjer, od poslovnih banaka i mirovinskih fondova koji su kupili državne obveznice na primarnom tržištu) omogućilo je državama da se zadužuju jeftinije na primarnom tržištu. Jedan drugi cilj koji je ECB htio postići kvantitativnim popuštanjem je, ponovno bez ulaženja u detalje jer to nije glavni fokus teksta, smanjenje kamatnih stopa na kredite koje poslovne banke nude poduzećima i kućanstvima.
Kako je ECB plaćao ove kupovine državnih obveznica? Upravo „printanjem“ elektroničkog novca, što je vidljivo u porastu plave linije na Grafikonu 1. Na temelju toga se može tvrditi da je ECB „printanjem“ novog (elektroničkog) novca, koji je koristio da kupi državne obveznice i omogući državama eurozone jeftinije zaduživanje, preplavio gospodarstvo eurozone novoisprintanim novcem i uzrokovao porast cijena kojem smo svjedočili.
No, kod ovog objašnjenja postoji više problema. Prvo što je bitno uzeti u obzir je gdje se nalazi, odnosno gdje je završio taj novi novac. Gore smo spomenuli da se taj elektronički novac još zove i rezerve, a konkretno riječ je o rezervama (novcu) koji poslovne banke drže na računu kod središnje banke. Na primjer, ako ECB kupi obveznicu od neke poslovne banke kao što je njemački Deutsche Bank, to funkcionira tako da njemačka središnja banka (Bundesbank) sukladno politici ECB-a kupuje obveznice od Deutsche banka. Deutsche bank prodaje obveznicu Bundesbanku, a zauzvrat mu Bundesbank plaća u elektroničkom novcu (rezervama), koje se nakon te transakcije nalaze na računu Deutsche Banka kod Bundesbanka. Na našem grafikonu to rezultira porastom plave linije, odnosno porastom količine tog elektroničkog novca – Bundesbank (ECB) je doslovno stvorio („isprintao“) novi elektronički novac kojim je Deutsche Banku platio te državne obveznice.
Ovu je operaciju možda teže shvatiti jer u svakodnevnom životu vjerojatno ne razmišljamo često o tome da poslovne banke imaju račune kod središnje banke niti da središnje banke od poslovnih banaka kupuju državne obveznice i te kupnje financiraju tako što kreditiraju račune poslovnih banaka novostvorenim elektroničkim novcem. No, ono što je ključno je da taj novac nije završio u cirkulaciji u gospodarstvu. Riječ je o novcu koji poslovne banke u zemljama eurozone drže na svojim računima kod svojih središnjih banaka, a taj novac je ostao „zarobljen“ na računima poslovnih banaka kod središnje banke, odnosno ostao je zarobljen u financijskom svijetu. Taj novac se nije prelio u novčanike građana niti je završio na računima poduzeća, odnosno nije potrošen na dobra i usluge, za što bismo onda mogli tvrditi da je dovelo do rasta njihovih cijena.
Razmislimo i o ostalim prodavateljima državnih obveznica koji nisu poslovne banke. Kada neki investicijski fond proda državnu obveznicu ECB-u (to jest nacionalnoj središnjoj banci zemlje u kojoj posluje), što će taj investicijski fond napraviti s tim novcem? Hoće li investicijski fond potrošiti taj novac na kruh i mlijeko, što bi moglo dovesti do porasta cijena kruha i mlijeka? Ili će taj novac dalje investirati, na primjer u dionice?
Drugi bitan argument koji možemo istaknuti je kretanje stope inflacije u eurozoni od 2014. do danas, koje je prikazano na grafikonu 2.
Grafikon 2 – Stopa inflacije (promjena razine cijena u odnosu na isti mjesec prethodne godine) u eurozoni mjerena harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena

Izvor: Eurostat (2023.)
Usporedimo kratko grafikon 1 i grafikon 2. Ako je „printanje“ novca od strane ECB-a glavni krivac za inflaciju u eurozoni, a to koliko je novca ECB „printao“ možemo pratiti kretanjem plave linije na grafikonu 1, zašto je inflacija bila niska u razdoblju od 2014. do 2020. ako vidimo da je od 2014. do 2017. ECB intenzivno „printao“ novac? 2014. je iznos tog elektroničkog novca (spomenutih rezervi) u eurozoni bio 366 milijardi eura, da bi 2017. on iznosio skoro 1900 milijardi eura, odnosno porastao je s 0,366 bilijuna na skoro 1,9 bilijuna eura. Ako provođenje programa kvantitativnog popuštanja, čime se stvara novi elektronički novac uzrokuje inflaciju, zašto smo tada imali niske stope inflacije?
Treći argument zašto ECB nije glavni krivac za inflaciju kojoj smo bili (i kojoj smo još uvijek) svjedoci je struktura rasta cijena. ECB je objavio zanimljiv grafikon koji nam pomaže da analiziramo strukturu rasta cijena u eurozoni.
Grafikon 3 – Stopa inflacije u eurozoni mjerena harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena, sastav

Izvor: ECB (2023.)
Ovaj grafikon je vrlo sličan grafikonu 2, samo umjesto duljeg razdoblja s grafikona 2 pokazuje što se događalo s inflacijom u 2021. i 2022. Zelena linija („Headline“) je ukupna stopa inflacije, čije je kretanje rastavljeno na doprinos kretanja cijena hrane („Food“), energije („Energy“) i svega ostalog („Core“). Iz grafikona vidimo da je najveći doprinos inflaciji u eurozoni u 2021. i 2022. dao porast cijena energije, kao i da je doprinos od rasta cijena hrane također bio velik. Drugim riječima, faktori kao što je rat u Ukrajini predstavljaju kredibilnije objašnjenje rasta cijena u eurozoni od toga da je ECB isprintao previše (elektroničkog) novca. Ako do inflacije dolazi radi toga što središnja banka printa previše novca, to nužno znači da je taj novac potrošen na dobra i usluge čija je cijena rasla. Jesu li se kućanstva i poduzeća u eurozoni u 2022. puno više grijala i trošila puno više goriva (energija) da bismo mogli tvrditi da je velika potražnja za energijom napumpala cijene? I jesu li ta kućanstva i poduzeća prethodno na neki način došla do tog novca koji je ECB printao i potom ga potrošila na grijanje i gorivo? Odgovor na oba pitanja je ne. Slično vrijedi i za cijene hrane – cijene kruha, mlijeka, jaja i mesa nisu porasle jer su ljudi odjednom jeli puno više hrane nego ranije, a te su kupovine hrane plaćali novcem koji je isprintao ECB. Novac koji je ECB printao je ostao i još uvijek stoji na računima poslovnih banaka i nije potrošen na dobra i usluge čijem smo skoku cijena bili svjedoci.
Tema je relativno kompleksna i teško je tvrditi da apsolutno niti jedan dio porasta cijena nije indirektna posljedica ECB-ovih masovnih programa otkupa državnih obveznica (kvantitativnog popuštanja). Ali je li ECB glavni krivac za inflaciju? Definitivno ne. Kao dva uvjerljivija krivca možemo izdvojiti probleme s ponudom hrane i energije povezane s ratom u Ukrajini, kao i probleme povezane s disrupcijom u lancima opskrbe i ponovnim otvaranjem gospodarstava u kontekstu pandemije Covid-19.
Više informacija o tome koji su sve uzročnici inflacije u eurozoni možete pronaći u ovom i ovom ECB-ovom istraživanju. Na grafikonu 3 je vidljivo da su i cijene dobara i usluga bez energije i hrane („Core“) također rasle, a pozadinu iza ovog rasta (i zašto on nije posljedica ECB-ovog „printanja“ novca) možete saznati na drugom od ova dva linka. Zanimljivu analizu o razlikama u uzrocima inflacije u eurozoni i SAD-u i drugim pitanjima vezanim uz prošlu i sadašnju inflaciju možete pronaći ovdje. U tekstu su napravljena određena pojednostavljenja i neke stvari nisu detaljno objašnjene da tekst ne bude previše dugačak. Više o tome što uopće je novac možete pronaći na linku.
Nema komentara